在前次IPO折戟约22个月之后，市场传来惠科股份有限公司（以下简称“惠科股份”）再度冲刺资本市场的消息。
近日，中金公司披露了《关于惠科股份有限公司首次公开发行股票并上市辅导工作完成报告》，称其已“具备成为上市公司应有的公司治理结构、会计基础工作、内部控制制度”。
产品结构和技术路线单一、发展模式遗留下的财务风险……“旧疾”未消之下，惠科股份的“卷土重来”伴随的是一场惊人的“军备竞赛”：据行业机构不完全统计，2024年以来，惠科股份在OLED、Mini LED、电子纸等新赛道的项目累计投资已达数百亿元。
在新领域的巨额投入，或是惠科股份对外界担忧的一种回应。但在面板市场需求疲软的当下，OLED的日渐强势与产品布局的先天不足，对惠科股份此次的IPO征程并不友好。
重整“军备”再战IPO
在折戟不到两年后，惠科股份再次向资本市场发起冲击。这期间，惠科股份豪掷数百亿、陆续“上马”多个项目。从中，或许不难窥见其意图。
TrendForce集邦咨询显示器研究中心整理的数据显示，2024年至今，惠科股份旗下多个项目持续刷新进度，其中2024年以来累计（拟）投资超400亿元，2025年至今的计划投资总金额亦超过300亿元。
（图源：集邦Display公众号）
这些投资，精准地投向了LCD之外的“新大陆”。首先是目前与LCD形成强势竞争的OLED领域。2025年1月，惠科以5.04亿元收购了柔宇科技位于深圳的柔性显示产业园部分资产。这一动作被业内视为其“以最低成本进入OLED赛道”的关键一步。
MLED领域方面，2025年2月，惠科在长沙和绵阳投建的Mini LED直显/背光模组项目，累计金额已超140亿元。近期，又与南充市顺庆区签约，拟再投100亿元建设全色系M-LED新型显示芯片基地。
电子纸方面，惠科在安徽滁州签约了总投资约80亿元的电子纸显示模组整机项目，并在贵州与行业龙头元太科技展开合作，布局大尺寸电子纸专用产线。
惠科股份在LCD以外的领域“攻城略地”，与其产品布局和技术路线存在的短板有着直接关系。
据惠科股份2023年3月份披露的招股书（申报稿），2020年、2021年及2022年1-6月，公司半导体显示面板的营收占比分别超过65%、77%和76%，且集中于TV面板和IT面板。从技术路线上看，惠科股份半导体显示面板主要采用 a-Si TFT-LCD 背板技术，产线则以G8.6代线为主。显然，惠科股份的竞争优势主要集中在LCD及中、大尺寸领域。
对此，CINNO Research研究总监刘雨实分析称：“相较而言，三星、京东方、TCL华星等头部面板企业在技术矩阵构建上更为多元，已形成涵盖LTPS（低温多晶硅）、OLED等先进显示技术的完整产业布局。当前显示产业正处于技术迭代关键期，惠科在新型显示技术领域的研发投入和专利储备仍有提升空间。”
目前，LCD仍然是TV等大尺寸产品的主流方案，在低端手机上也有应用，其技术成熟度高、市场稳定，但想象空间有限。OLED面板则广泛用于智能手机，且OLED下沉至中低端智能手机，以及向中尺寸、大尺寸渗透的趋势愈发明显。这意味着，如果惠科股份继续死守LCD，那么它在资本市场的议价能力显然要打上一些折扣。
在公司“首战”IPO期间深交所出具的问询函中，LCD市场前景、惠科股份在OLED等新兴领域的技术储备以及持续经营能力也是被重点提及的问题。
刘雨实认为，像惠科这样以LCD为基本盘、同时布局新技术的厂商，面临的最大机遇是LCD基本已实现弱周期化，且基本无新增产线投资，在大尺寸化的趋势及各家按需生产的策略下，惠科在大尺寸LCD市场可维持其低成本经营优势，并在超大尺寸等细分市场占据一定优势。
但他同时也提示道，“惠科目前面临的挑战主要在技术投入与巨头之间存在规模与时间上的差距，以及由此带来的财务承压。惠科在中尺寸产品市场竞争力不足，且对于中小尺寸往OLED技术发展布局尚有缺失，另外惠科尚未成功上市，负债率偏高，财务风险大。”
“旧疾”与“新忧”萦绕
惠科股份在“新战场”的猛烈攻势，大有“猛药去疴”的意味。但历史遗留的“旧疾”，或许仍会让外界对惠科股份的卷土重来抱有顾虑。
在发展初期，惠科股份采取与多地国有资本成立项目公司、共建大规模生产线的模式。这种模式在发展初期为公司快速扩张提供了强大的资金支持和资源便利，但也带来了复杂的股权结构和沉重的未来财务承诺。
据前期披露的招股说明书和问询函，截至2022年9月30日，惠科股份负有收购义务的项目公司出资额高达209.53亿元，另有已收购尚未支付的股权款26.13亿元。此外，惠科股份自身对应向子公司履行的、尚未到期的实缴出资金额合计也达到76.31亿元 。
对此，中金公司在2025年5月23日发布的《辅导工作完成报告》中表示，与地方国资的待收购股权事项，也已“进一步完善了投资协议及其补充协议等相关配套文件”，并取得了相关方的确认函，结论是“对上市不构成重大影响”。
不过，从惠科股份新近投资的几个项目来看，地方国资依旧在其中扮演着重要角色。天眼查信息显示，2025年1月成立的长沙惠科科技有限公司，惠科股份持股比例仅为12.5%，地方国资持股87.5%；2024年6月成立的滁州惠科显示科技有限公司，地方国资持股超过49%；2023年5月成立的郑州惠科光电有限公司，地方国资持股达到了90%。
不仅如此，隐藏在前次IPO折戟背后的行业周期性问题，恐怕仍将困扰惠科股份。
2023年8月2日，惠科股份主动宣布撤回IPO申请材料，终止了该次审核。官方给出的理由是：其在2023年3月31日因财务资料更新需求而中止审核后，未能按时更新其2022年全年财务数据 。
看似常规的理由，易让外界忽视一个事实：2022年，因面板市场行情急转直下，惠科股份的业绩出现了大滑坡。根据惠科股份后续在问询函回复中披露的信息，公司预计2022年归属于母公司净利润将亏损10.29亿元至12.71亿元。相较上年同期由盈转亏。
这一幕可能还会重演。2025年下半年，TV面板行业或再度进入波动期。刘雨实向记者透露，“眼下，TV面板价格短期承压持平，需求疲软下涨价动力不足”。群智咨询大尺寸事业部资深分析师李晓燕也给出了佐证，“（为应对需求降温）面板厂商产能控制力度加大，二季度面板供应环比收缩”，其中京东方A和TCL华星5、6月份的稼动率环比明显减少，而“惠科整体稼动率维持在相对低位”。CINNO Research数据则显示，4月至5月电视面板产线的平均稼动率仅为77%左右。
京东方A在近期披露的调研纪要中，也有“LCD TV 面板采购需求预计逐步降温”的表述。
补短板还是赌未来？
回过头来看，鉴于前次IPO折戟时暴露的种种问题和风险，惠科股份频频上马新项目，似乎是在向资本市场表明态度。但鉴于显示面板行业当前的格局和显现出的趋势，惠科股份的动作能否换得自身补短板的空间，仍有待观察。
如收购柔宇产线的案例，在外界看来，惠科股份意欲通过此举来增厚其在OLED领域的技术积累和产能布局，但业内对此看法不一。
刘雨实坦言，收购柔宇更多是基于长线战略价值考虑，可“为惠科提供了进军OLED或其他新技术方向的知识产权、技术基础以及试产硬件条件，未来可转型为其新技术研发中心或试产线。”但“柔宇技术路线与主流方向差异较大，多年来投入不足、发展滞后，因而从短期来看，其资产对惠科的‘技术加成’有限。”
但机会不等人。群智咨询报告显示，2024年，惠科股份智能手机面板出货量位居全球第三，但主要以低端 a-Si LCD为主。在手机OLED市场，三星、京东方、维信诺、天马和TCL华星的出货量位居前五，且占据超过88%的市场份额。从趋势来看，低端LCD需求虽有所增长，但在增速上仍明显低于OLED等新兴领域。上述机构统计显示，2024年全球a-Si LCD智能手机面板出货同比增长约7.2%，但OLED面板出货量增幅高达25.3%。
尽管在TV LCD和IT LCD市场，惠科依旧保有较大的市场份额和较强的竞争力，但从未来趋势而言，LCD市场对于惠科股份来说只能是守成有余，却无法提供更大的增长空间和盈利能力上的明显提升。
更何况，OLED在平板、笔电、车载等中尺寸市场的渗透正在加速，包括京东方、TCL华星在内的头部厂商在推新上不遗余力，惠科股份已经被拉开不小差距。
在这样的背景下，带着巨资投入的新项目再战IPO，惠科股份的压力可想而知。正如万创投行的董事总经理吴沛东所言，面板行业最大的挑战，是其“周期性与资本密集的结构性矛盾”。他向记者解释道：“面板行业建厂周期长、投资高，一条8.5代线动辄百亿级人民币，建设周期2-3年，而企业往往在行业高景气时上马产线，但投产时可能已进入低谷，导致现金流和盈利压力巨大。”
对于面板这类资本密集型企业，上市融资的作用远不止于补充流动性，更在于“通过IPO或定增解决重资产投入中的资本缺口股票市场配资，减轻财务杠杆依赖”，同时“在面板技术快速演进（OLED、车载、透明屏等）的时间窗中，融资能支持提前布局、快速量产、卡位客户。”吴沛东表示。
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